深度：華晨中國，尚能飯否？
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本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。作者：昆侖俠。在1929-1932年的美國股災(zāi)中，股價(jià)大幅下挫，遍地都是“煙蒂股”，許多公司的市值低于流動(dòng)資產(chǎn)甚至現(xiàn)金資產(chǎn)。1932年6月，格雷厄姆在《?？怂埂冯s志上，發(fā)表了長篇系列文章《美國企業(yè)破產(chǎn)比活下去更有價(jià)值嗎？》，向廣大投資者闡述背后隱藏的煙蒂股投資機(jī)會(huì)。不知是否巧合，美國股市就在格雷厄姆公開發(fā)表文章后一個(gè)月即見底回升，開啟多年的大牛市。前段時(shí)間我按照格雷厄姆煙蒂股選股要求，竟也篩選出了好幾只符合要求的股票，于是就想寫這樣一個(gè)煙蒂股投資系列文章。本期主要談一下華晨中國這只煙蒂股。一、煙蒂股初印象華晨的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)還是挺簡單的，通過2022年財(cái)報(bào)分析可知，華晨中國202202年底賬面現(xiàn)金285億，有息負(fù)債只有4億，即公司賬面現(xiàn)金凈額為281億元，而目前公司市值只有200億港元。又是一個(gè)典型的煙蒂股特征。公司的主要資產(chǎn)就是197億的聯(lián)營企業(yè)權(quán)益，這部分對(duì)應(yīng)的是華晨中國持有的合資企業(yè)華晨寶馬的25%股權(quán)。剩余有35億受限制的存款，涉及到華晨集團(tuán)一筆銀行貸款的擔(dān)?？睿壳邦A(yù)計(jì)提了19億的損失。此外有17億的應(yīng)收款，是給下屬汽車金融公司提供的貸款，風(fēng)險(xiǎn)可控。而目前公司市值200億，小于公司賬面現(xiàn)金凈額為281億元是為什么呢？原因之一就是華晨中國除了寶馬這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)外，還有一些“負(fù)資產(chǎn)”拖后腿以及過往之前管理層的劣跡斑斑。二、昔日“民族之光”，如今破產(chǎn)重整說起華晨，大家可能第一印象就是華晨寶馬。上世紀(jì)九十年代改革開放初期，我國出臺(tái)用市場換技術(shù)的汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，所以就有了北京奔馳、華晨寶馬、一汽大眾這些耳熟能詳?shù)暮腺Y汽車品牌。為了保障中方的權(quán)益，政策要求外資企業(yè)持股不得超過50%。例如德方奔馳持有北京奔馳49%的股份，德國寶馬持有華晨寶馬50%的股份等等。出于以市場換技術(shù)的目的，各大合資車廠的中方車廠都會(huì)用從合資車廠中賺取的利潤發(fā)展自己的獨(dú)立品牌，想法當(dāng)然是好的，但現(xiàn)實(shí)是這些獨(dú)立品牌大多不爭氣。以華晨集團(tuán)為例，除了核心資產(chǎn)華晨寶馬外，華晨當(dāng)年的三大自主品牌，“中華”、 “金杯”和“華頌”，早就沒有了市場競爭力，成本居高不下，長期嚴(yán)重虧損，是導(dǎo)致華晨集團(tuán)后續(xù)破產(chǎn)重組的主要因素之一。2020年10月，華晨集團(tuán)10億元私募債“17華汽05”無法按期足額兌付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性債券違約，由此揭開了華晨集團(tuán)超700億元的巨額債務(wù)黑洞。同年11月，華晨集團(tuán)被債權(quán)人提出破產(chǎn)申請(qǐng)，隨后正式破產(chǎn)重整。華晨集團(tuán)實(shí)施破產(chǎn)重整后，2020年12月4日，華晨集團(tuán)原黨委書記、董事長祁玉民涉嫌受賄罪、挪用公款罪、濫用職權(quán)罪被立案調(diào)查，鋃鐺入獄。而華晨集團(tuán)核心子公司華晨中國也因?yàn)榭毓晒蓶|華晨集團(tuán)破產(chǎn)重組停牌在2021年3月起停牌1年半之久，后續(xù)又披露因?yàn)橘Y金被大股東挪用以及非法提供擔(dān)保等違規(guī)行為導(dǎo)致數(shù)十億元的損失。鑒于以上種種因素，市場直接用腳投票，華晨中國于2022年10月5日復(fù)牌當(dāng)天股價(jià)大跌超60%，股價(jià)創(chuàng)歷史新低。三、歷時(shí)三年達(dá)成重整協(xié)議自2021年3月3日重整開始后，華晨集團(tuán)等12家企業(yè)實(shí)質(zhì)合并重整案先后召開三次債權(quán)人會(huì)議，但由于債權(quán)人對(duì)于關(guān)鍵資產(chǎn)的處置有異議以及清償率過低的原因，《重整計(jì)劃（草案）》遲遲未能表決通過。經(jīng)過長達(dá)近3年的談判和博弈后事件終于迎來重大進(jìn)展，2023年6月17日，華晨集團(tuán)第四次債權(quán)人會(huì)議結(jié)束后，沈陽市國資委全資子公司沈陽汽車與華晨集團(tuán)等12家企業(yè)、管理人共同簽署《華晨汽車集團(tuán)重整之投資協(xié)議》。根據(jù)重整協(xié)議，沈陽汽車將出資164億元承接包括港股上市公司華晨中國，以及金杯汽車和申華控股兩家A股上市公司的全部權(quán)益。同時(shí)沈陽汽車需要在2年時(shí)間內(nèi)分5次償付債權(quán)人共計(jì)164億元。此方案待7月31日過半數(shù)的債權(quán)人表決同意后生效。四、高額分紅的預(yù)期接下來很多人最關(guān)心的問題就是沈陽汽車這164億元還款從何而來？沈陽汽車成立于 2023 年 2 月，實(shí)控人為沈陽市國資委，應(yīng)該就是專門為了華晨集團(tuán)重整而成立的殼公司，沒有實(shí)際業(yè)務(wù)。由此可見沈陽汽車并沒有還款能力，所以資金來源主要就是以下幾個(gè)方面：銀行貸款，用華晨寶馬的分紅還債，向華晨中國借款。首先說一下沈陽汽車向華晨中國借款這個(gè)方案，從理論上講是可行的，只要簽訂借款合同，符合華晨中國公司章程，金額不是很大的話董事會(huì)即可以批準(zhǔn)，而無需上股東會(huì)審批。在今年初，華晨中國宣布將出售華晨寶馬25%股權(quán)所獲得的206億元（扣稅后）派發(fā)48.4億元（0.96港元每股）作為特別派息，剩余164億元未動(dòng)用，這個(gè)金額和后續(xù)重整方案中沈陽汽車164億元的總投資金額恰好相同。鑒于之前大股東就有繞過董事會(huì)，非法挪用子公司資金的劣跡在前，這難免不讓人起疑管理層是否想通過合理方式“借”這164億元給沈陽汽車還債。由于本次分紅金額不及市場預(yù)期，在今年召開的華晨中國股東大會(huì)上，幾家大的境外投資者富達(dá)、柏基等機(jī)構(gòu)言辭尖銳，表達(dá)了強(qiáng)烈不滿，要求加大分紅力度，回報(bào)投資者。或許是在外資股東的壓力下，華晨中國在7月5日宣布了第二次0.96港元每股的特別股息。市場情緒為之一振，股價(jià)當(dāng)日大漲15%左右。因此，我認(rèn)為新任管理層出于避嫌的考慮以及股東的壓力，不大會(huì)采用這種借款的方式，況且股東會(huì)也不可能同意此方案。在我看來，可能性最大的還是通過銀行貸款和分紅還債相結(jié)合的方式進(jìn)行。如前所述，華晨中國于2023年1月13日和7月5日分別宣布了0.96港元每股的特別派息，兩次合計(jì)96億港元，約合86.4億元人民幣。沈陽汽車持股約30%，今年可以拿到分紅26億元，再需要向銀行貸款164-26=138億元。當(dāng)然由于2年內(nèi)分5期還債，所以實(shí)際上并不用一次性貸款這么多。由于這幾年華晨集團(tuán)的破產(chǎn)使得銀行等眾多金融機(jī)構(gòu)受傷嚴(yán)重，我相信接下來很多銀行是不會(huì)愿意再貸款了。而個(gè)別愿意貸款的銀行肯定也會(huì)要求非常嚴(yán)格，包括但不限于質(zhì)押持有上市公司華晨中國或者持有華晨寶馬的股權(quán)，并要求提高華晨中國的分紅比例，且優(yōu)先由于還款等。那么未來兩年華晨中國有多大的分紅潛力呢？2022年年底公司賬面現(xiàn)金凈額為281億元，去除2023年兩次特別派息86.4元，賬面現(xiàn)金剩194.6億元，假如保持100億元的運(yùn)營資金，則還可以分紅的金額為95億左右，沈陽汽車可以分得其中的近29億元。此外，華晨寶馬股權(quán)是華晨的現(xiàn)金奶牛，公司的分紅多少與華晨寶馬的分紅息息相關(guān)。2018-2022年，華晨寶馬共計(jì)向華晨中國派息267億元，平均分紅率為60%。而華晨中國過去5年向投資者派息共計(jì)149億元，平均分紅率56%，即從華晨寶馬獲得的分紅中有56%又分給了投資者。由此可見，華晨中國的分紅高低主要取決于華晨寶馬的分紅率以及華晨中國的分紅率。保守起見，假定2023年和2024年華晨寶馬凈利潤年均增長5%至327億，343億元，華晨寶馬未來兩年分紅率50%，則華晨中國可以收到41億和43億元分紅。若華晨中國2023年和2024年分紅率保持50%，則全體股東可以獲得42億元左右的分紅，而若分紅率達(dá)到80%，則全體股東可以獲得67億元分紅。綜合而言，如果未來2年華晨寶馬的分紅率保持在50%，華晨中國的分紅率處于50%-80%之間，則華晨中國的分紅潛力在137億至162億之間，約合3港元至3.5元每股。目前股價(jià)4港元左右，依靠分紅就能收回絕大部分成本。五、寶馬中國：稀缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)買華晨中國在很大程度上就等同于買入華晨寶馬。因此有必要了解一下華晨寶馬的市場價(jià)值。2022年華晨寶馬銷量和盈利同創(chuàng)歷史新高，這主要得益于寶馬主力車型X3和X5相繼于2018年和2022年的國產(chǎn)化，推動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L。此外值得注意的是2022年華晨寶馬的新能源汽車銷售4.5萬輛，同比大增102%，新能源車銷售數(shù)量占比達(dá)到近7%。而據(jù)寶馬集團(tuán)發(fā)布的公開資料顯示，2023年第一季度，以i3、iX3等為代表的純電動(dòng)車型一季度銷量約為1.98萬輛，同比增長223.6%，2023年電動(dòng)汽車銷量有望延續(xù)2022年的高增長。寶馬汽車在華的暢銷也體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中，華晨寶馬過去5年間，凈利潤從2017年的105億增長至2022年的311億，翻了2倍，年化復(fù)合增長22.6%，遠(yuǎn)高于寶馬全球的業(yè)績?cè)鲩L，并且無一年出現(xiàn)負(fù)增長。寶馬集團(tuán)的管理層也是非?？春弥袊袌龅陌l(fā)展，宣布華晨寶馬工廠將擴(kuò)產(chǎn)至年產(chǎn)能100萬輛，并逐步加大寶馬X系列主力車型以及新能源車型在中國工廠的生產(chǎn)。此外寶馬和華晨的合作期限也由原有的2028年延長至2040年?？紤]到過去幾年傳統(tǒng)燃油車在與新能源車的競爭中節(jié)節(jié)敗退的大環(huán)境，華晨寶馬能取得這樣的業(yè)績更顯得難能可貴。依靠寶馬的本地化策略以及高端品牌加持，相信寶馬在未來中國的電動(dòng)車市場中也會(huì)占有一席之地。六、價(jià)值評(píng)估隨著沈陽金杯、中華、華晨雷諾等虧損業(yè)務(wù)出清，華晨中國目前的資產(chǎn)可以理解為25%的華晨寶馬的股權(quán)加上賬面200多億元凈現(xiàn)金，以及幾個(gè)小體量自有資產(chǎn)（寧波和綿陽零部件業(yè)務(wù)、上海汽車金融業(yè)務(wù)以及華晨雷諾造車平臺(tái)）。2018年10月，華晨集團(tuán)向?qū)汃R集團(tuán)出售華晨寶馬25%股權(quán)，交易價(jià)格為279億元，反推當(dāng)時(shí)寶馬中國估值1116億，2017年華晨寶馬凈利潤105億，靜態(tài)PE10.6倍，動(dòng)態(tài)PE為8.9倍。近年來由于汽車行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量競爭階段以及新能源車自主品牌的崛起，目前傳統(tǒng)汽車企業(yè)估值走低，寶馬汽車在美股的PE為6.7倍。而北京奔馳的合作方北京汽車同病相憐，因?yàn)橛泻芏嘧杂衅放啤柏?fù)資產(chǎn)”，最新估值3.4PE。2022年華晨寶馬凈利潤311億，預(yù)計(jì)未來兩年復(fù)合增長在8%以上，給于8倍靜態(tài)PE，估值2488億，華晨中國持有25%股權(quán)價(jià)值622億元。華晨中國的其它兩大業(yè)務(wù)板塊汽車零部件業(yè)務(wù)和汽車金融業(yè)務(wù)，2022年共計(jì)實(shí)現(xiàn)營收11億元，均保持微利未虧損。但體量太小，估值暫不考慮。而過去虧損的大頭金杯汽車和華晨雷諾均已經(jīng)破產(chǎn)重整，中華品牌出售給寶馬集團(tuán)，目前上市公司體系內(nèi)只保留了華晨雷諾造車平臺(tái)，暫時(shí)是個(gè)空殼，未來從事業(yè)務(wù)還在探討中，可能從事新能源車代工業(yè)務(wù)或者寶馬汽車的配套業(yè)務(wù)。這塊目前是最大的不確定性因素，當(dāng)然有前車之鑒，相信管理層短期內(nèi)也不會(huì)太過激進(jìn)。故在先前8PE估值基礎(chǔ)上再打7折，622億*0.7=435億，以體現(xiàn)自有業(yè)務(wù)可能帶來的資本投入和潛在虧損。此外，華晨中國2022年底賬面現(xiàn)金凈額281億元，2023年2月分紅44億元，還剩237億元，保留部分運(yùn)營資金，預(yù)計(jì)有100億元可以用來分紅派息，已確定2023年8月會(huì)特別分紅44億元，不排除8月份還會(huì)補(bǔ)發(fā)2021年和2022年的正常業(yè)績派息。七、潛在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估華晨中國出現(xiàn)煙蒂股的價(jià)格，這也意味著公司肯定面臨許多潛在的重大風(fēng)險(xiǎn)，在我看來主要有164億重整方案不通過、公司私有化、財(cái)務(wù)報(bào)表造假可能、分紅不及預(yù)期以及自有業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重等幾個(gè)假風(fēng)險(xiǎn)和真風(fēng)險(xiǎn)。1、164億重整方案不通過目前很多投資者認(rèn)為最大的風(fēng)險(xiǎn)是重整方案于7月31日是否通過，其實(shí)我認(rèn)為影響非常有限。首先我認(rèn)為本次方案大概率會(huì)通過，因?yàn)?64億元相當(dāng)于23%左右的償債率，如果強(qiáng)行按破產(chǎn)處理，華晨集團(tuán)測(cè)算的償債率僅為15.65%左右，且資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)間和金額存在高度不確定性。其次不管是164億還是264億，這都是大股東需要償還債權(quán)人的金額，和華晨中國并無直接關(guān)系，大量債務(wù)也意味著華晨中國分紅預(yù)期會(huì)加大，并且在投資新業(yè)務(wù)時(shí)也會(huì)更加小心謹(jǐn)慎。2、公司私有化近期港股多家公司如保利文化、達(dá)利食品的公司大股東宣布私有化退市，使得眾多高位買入的投資者面臨巨大虧損的風(fēng)險(xiǎn)。目前華晨中國只有200億港元市值，如果沈陽汽車要約收購華晨中國，完成私有化退市，不但可以獲得華晨中國賬上200多億現(xiàn)金，還可以獨(dú)享華晨寶馬豐厚的利潤，似乎是個(gè)不錯(cuò)的方案。但華晨集團(tuán)作為遼寧省國資委旗下的龍頭企業(yè)，此次破產(chǎn)重組已經(jīng)對(duì)遼寧省的營商環(huán)境和信譽(yù)造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響。所以此次沈陽國資委旗下公司承擔(dān)破產(chǎn)重整計(jì)劃，也是隱含了修復(fù)資本市場對(duì)當(dāng)?shù)卣湃我约靶判牡哪康脑趦?nèi)的，而私有化無疑會(huì)更加加劇市場對(duì)其的不信任。也許是為了打消市場顧慮，2023年7月3日，華晨集團(tuán)下屬遼寧鑫瑞汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司拍賣轉(zhuǎn)讓了持有的華晨中國0.44%股權(quán)。這樣一來，大股東持股就變?yōu)?9.99%，低于30%的私有化要約收購的最低持股要求。3、財(cái)務(wù)報(bào)表造假可能煙蒂股投資一定要非常重視財(cái)務(wù)報(bào)表是否純?cè)谠旒俚目赡?，賬面現(xiàn)金是否真實(shí)存在的問題。值得注意的是，華晨中國2020-2022的三年財(cái)報(bào)，均被會(huì)計(jì)事務(wù)所出具「不發(fā)表意見」、「不發(fā)表意見」和「保留意見」審核報(bào)告。會(huì)計(jì)事務(wù)所認(rèn)為公司在2021年財(cái)報(bào)中計(jì)提大額壞賬損失缺乏令人滿意的解釋及充分證據(jù)。而這也影響到了2022年度財(cái)報(bào)的同期數(shù)字的可比較程度，所以對(duì)2022年財(cái)報(bào)也出具了保留意見。事務(wù)所質(zhì)疑的部分主要是指公司2021年將一筆64.6億應(yīng)收賬款減值了84.3%。并且在2020年還違規(guī)對(duì)外提供擔(dān)保19億元。以上這些在2022年財(cái)報(bào)中已經(jīng)做了相應(yīng)的壞賬計(jì)提，不用再另作減值。并且2020-2021年期間，公司核心管理層多人因財(cái)務(wù)作假被證監(jiān)會(huì)處罰，原董事長祁玉民更是鋃鐺入獄。我認(rèn)為其余人沒有頂風(fēng)作案，繼續(xù)造假的動(dòng)機(jī)，會(huì)計(jì)事務(wù)所也會(huì)嚴(yán)加審核，短期內(nèi)財(cái)務(wù)造假可能性很低。4、分紅不及預(yù)期分紅不及預(yù)期的可能性是存在的，目前很多投資者都寄希望于管理層慷慨大額分紅，最好是把賬面上的200多億現(xiàn)金以及寶馬每年的分紅都分掉，但這很難實(shí)現(xiàn)。換位思考，作為新的管理層，肯定是想盡量多留一些資金在賬上，用于以后的新業(yè)務(wù)開展，所謂手中有糧心中不慌。但好的一點(diǎn)是華晨中國目前的股權(quán)架構(gòu)合理，有富達(dá)、柏基等外資股東制衡管理層，且大股東目前有2年內(nèi)償還164億債務(wù)的壓力，也有通過大額分紅籌集資金還債的動(dòng)力。所以我認(rèn)為將賬面100億現(xiàn)金用于分紅，每年將收到華晨寶馬股息的50%以上用于分紅是可以預(yù)期的。5、自有業(yè)務(wù)消耗大量資金從投資人的角度看，華晨中國最好的結(jié)果就是安安穩(wěn)穩(wěn)的拿華晨寶馬的股息，不要搞雜七雜八的業(yè)務(wù)。然而，華晨中國作為地方國資委下屬企業(yè)，還擔(dān)負(fù)著解決當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，發(fā)展當(dāng)?shù)仄嚠a(chǎn)業(yè)的重任。所以新管理層勢(shì)必是要開展新業(yè)務(wù)的。這點(diǎn)從華晨中國在有獨(dú)立董事反對(duì)的情況下，出資13.6億買下已經(jīng)破產(chǎn)重整的華晨雷諾就能看出端倪。華晨中國方面給出的建議出資理由是，重整可讓集團(tuán)維持汽車制造商平臺(tái)，有助進(jìn)軍新能源汽車領(lǐng)域，以待日后與國際及國內(nèi)汽車公司合作。但獨(dú)立非執(zhí)行董事林潔蘭博士不同意建議出資，認(rèn)為公司應(yīng)考慮控制損失。根據(jù)公司的表述，華晨雷諾未來以代工和合作的方法為主，那么投資金額應(yīng)該不會(huì)太大。前車之鑒在前，新管理層應(yīng)該還是會(huì)以求穩(wěn)為主，短期任務(wù)主要是還賬，同時(shí)小心摸索并規(guī)劃新業(yè)務(wù)。（作者：昆侖俠）
